Estrategias en el mercado de Granos: Carry Trade en el maíz


Uno de los mercados más importantes para nuestro fondo es el mercado de granos. Nos gusta operar algo tan tangible como el trigo, ingrediente básico en nuestro pan de cada día, o el maíz, ingrediente principal para el ganado o para el biofuel que utilizamos cada día. Casi la mitad del maíz producido en USA se utiliza para etanol.

Detrás de estos productos hay una demanda real. Los comerciales, es decir, los agricultores y las grandes empresas consumidoras como Kellogs o Cargrill, acuden al mercado de derivados para cubrir sus riesgos de fluctuación de materia prima, y no para obtener un beneficio por el diferencial de la cotización, es decir, no especulan, solo cubren. Acuden al mercado con un riesgo, subirá o bajara el precio del maíz, y cubren este riesgo, es decir, utilizan el mercado para cobertura. Trasladan el coste de esta cobertura a sus costes operativos y al precio del producto que comercializan, al igual que muchos negocios. En este caso los especuladores les damos contrapartida, cogiendo el riesgo por un precio. Al mismo tiempo, en nuestras estrategias, al no ser direccionales, seguimos cubriendo este riesgo ya que estamos comprados y vendidos de una misma materia prima, pero con futuros de diferentes vencimientos. Todo ello nos hace tener una ventaja “Edge”, que nos permite hacer estrategias como la que vamos a ver hoy en el mercado del Maíz.

CARRY EN EL MERCADO DE MAÍZ

Todos sabemos qué es el maíz y para que se utiliza, pero lo que no todo el mundo sabe es que más de la mitad del maíz que se cultiva en USA se quema para hacer biodiesel. Una pequeña cantidad se exporta y el resto es consumido por los ganaderos como alimento para sus animales. El consumo humano es muy irrelevante.


Podríamos decir que el maíz es un producto “local”. Casi todo se consume en USA y su estacionalidad es muy especial y muy fuerte. Es verdad que hoy en día la producción de Latinoamérica es cada vez más importante, pero ellos son los que abastecen al resto del mundo. Por supuesto influyen y hay que tenerlos en cuenta, pero por ahora el mercado se concentra mucho en USA.

Como todos sabemos, desde hace cientos de años en el hemisferio norte el maíz se planta en Abril-Mayo y se recoge en Septiembre. Pueden existir variaciones según los tipos de maíz, las zonas, etc., pero para la mayor parte de la producción del hemisferio norte esas son las épocas clave. Por esta razón, en este producto la estacionalidad es muy marcada.
En el mercado de futuros, los meses disponibles para operar son los de Diciembre, Marzo, Mayo, Junio y Septiembre. El primer contrato de la cosecha nueva es el contrato de Diciembre y el último de la cosecha vieja es el contrato de Julio o en algunos casos el de Septiembre.

En la imagen de abajo podemos observar muy bien la estacionalidad del maíz.

La línea negra es la cotización del contrato de diciembre del año en curso, la línea roja es la estacionalidad de 5 años, la línea verde es la estacionalidad de 10 años y la azul de 15 años.
Creo que la imagen habla por sí sola, pero prefiero explicar un poco los factores en cada fase del maíz.

En la Fase 1, es decir en la época de la plantación, el precio suele tender a buscar máximos. Los productores no saben cuánto maíz se plantará, o si plantarán más soja, plantarán temprano o más tarde, cómo está el suelo, si hay suficiente humedad, si hace frío o no, si el invierno se prolonga, o si hay inundaciones o no. Todos estos factores hacen que la producción de cada año sea muy incierta. Pero al final, como todos los años, plantan y no poco. Y el precio tiende a tranquilizase. Una vez el maíz está plantado todo está en manos de la madre naturaleza. Muy poco del “Corn Belt”, menos del 10%, está irrigado así que pasamos a la fase 2. Nosotros la llamamos la fase de “estrés”. Es la fase en la que la planta se desarrolla, y se necesitan unas condiciones estables para que al final el rendimiento sea muy bueno. Hoy en día, gracias a la genética, los riesgos se reducen y la planta aguanta bastante bien sin agua y en condiciones extremas, pero sigue habiendo riesgo. En la imagen se ve muy bien, el precio tiende a rebotar y moverse a extremos en base a las noticias meteorológicas de cada día. La fase 3 es la recolecta y en todos o casi todos los casos el precio tiende a bajar y no poco. En nuestro trabajo de todos los días nos encontramos con productores, les enseñamos este gráfico y siguen sin entender del todo porque cuando recogen el maíz les pagan tan poco por ello. Es como siempre la ley de la oferta y la demanda. Si todos tus vecinos recogen y llevan el grano a vender, el precio tiende a bajar. Esta es la estacionalidad y, como se puede ver, en este mercado está bastante acentuada.

Después de la fase 3 los comerciales o las cooperativas se quedan con el grano y empieza la comercialización.

Nuestra estrategia se base en esta estacionalidad, pero pone más énfasis en la fase del almacenamiento.

Guardar los granos en graneros, secarlos, almacenarlos, gestionar el seguro y el coste financiero son aspectos muy importantes. Por esta razón el mercado tiene que incentivar el almacenamiento del grano. Si no se paga, o no existe una diferencia entre el precio del maíz de ahora, es decir el cash, y el maíz almacenado para dentro de 5 meses, nadie lo almacenará. Es decir:

Precio Maíz hoy < Precio Maíz en el futuro + Seguro + Coste Almacén + Coste Financiero

El precio del maíz de hoy respecto al maíz que se puede comprar dentro de 5 meses, tiene que ser menor que el precio del maíz, más los costes del seguro, almacenamiento y constes financieros. Estos costes se llaman los costes de Carry.

Si fuera al revés y el maíz de hoy fuera más caro que el maíz de dentro de 5 meses existiría un arbitraje, que el mismo mercado corregiría muy pronto. Todos los productores y los almacenes venderían al precio de mercado más alto y comprarían contratos de entrega en 5 meses a un precio más bajo, así se ahorrarían todos los costes antes mencionados. Al vender al mercado, el precio bajaría más que el precio del futuro porque es lo que compran y el mercado volvería a su normalidad.
Sí que puede ocurrir, pero para ello tiene que pasar algo muy fuera de lo común. 

Un ejemplo es la gran sequía que tuvo lugar en 2012 en USA. Todos querían maíz y lo querían ya, por eso llegaron a empujar el precio del maíz de entrega en diciembre por encima del precio de entrega en marzo.Pero como un ejemplo en imagen y en números vale más que mil palabras, vamos a verlo.

Nosotros no podemos operar el mercado físico, por lo que siempre miramos el primer contrato de la cosecha nueva, es decir, Diciembre, contra el siguiente contrato, que en este caso es Marzo.
La estrategia consiste en vender contratos de Diciembre y comprar contratos de Marzo del Maíz.

La idea, como ya hemos explicado, es que el mercado tiene que incentivar a los que almacenan el maíz, pagando más por el maíz de Marzo que por el Maíz de Diciembre. La época para entrar en esta posición es a mediados de Mayo y la salida a mediados de Agosto o principios de Septiembre.

En la gráfica se puede observar que la estacionalidad del diferencial es muy fuerte: se tiene que incentivar a almacenaje.

Si miramos año por año, podemos ver que solo en el año 2012, durante la mayor sequia de USA desde hace muchísimos años, la spread se fue a positivo y cotizó por encima de la par. Acabó ajustándose a vencimiento y cotizando de nuevo en negativo, es decir, pagando más por el contrato lejano que por el cercano para que alguien almacene el maíz.

Si miramos bien los últimos 10 años, solo 2012 y 2016 fueron años muy fuertes. En 2012 se ajustó al final, pero el año 2016 en verano, en la peor época de estrés, con dos semanas sin lluvia, la spread se disparó. Al final, las condiciones mejoraron rápidamente y la spread se ajustó. La desviación depende mucho del stock que hay. Con el stock adecuado, la spread se mantiene baja todo el año, es decir, el riesgo de falta de materia prima es bajo. Sin embargo, si el stock es bajo y hay riesgo, la gráfica seguramente se parecerá a la del año 2012. Siempre suelo decir que un granjero que tiene 10.000 cerdos que debe alimentar pagará lo que sea para conseguir el maíz cuanto antes. El miedo se apodera y se actúa de forma emocional, y es una oportunidad para los que estamos esperando precios muy desviados.
A continuación se puede ver de forma acumulada el funcionamiento de esta estrategia si se hubiera llevado a cabo en los últimos 63 años. La curva habla por sí sola, no es tan fácil como parece, no se entra todos los años, pero es interesante mirar como los datos nos indican qué operaciones hacer.

Como ya hemos comentado, los fundamentales son el primer filtro que utilizamos, pero luego los ratios y los datos estadísticos nos ayudan a estar más seguros en la posición. En esta operación estamos hablando de un ratio del 90% (1) de aciertos en los últimos 63 años con una rentabilidad-riesgo del 1.55 (2). Estos datos, desde la perspectiva de esperanza matemática, son muy positivos.


Además, nuestra base de datos nos permite analizar muchas más cosas para tomar decisiones de forma correcta y ajustar el tamaño de la posición.


Podemos ver las fechas en las que más se desvía la posición, la máxima desviación en contra (draw down), etc.

En base al análisis fundamental, al conocimiento del mercado y viendo que las probabilidades juegan a nuestro favor, este tipo de operaciones nos permiten actuar con ventaja al operar estos mercados.
Pero entonces puede aparecer la duda: si la estacionalidad es tan clara ¿por qué no entramos y operamos con futuros, sin hacer diferenciales, de forma direccional?
Primero vamos a analizar los datos estadísticos para las mismas fechas.

El ratio de acierto baja de 90% al 65% y el Riesgo Retorno al 0,84%. Esto no es malo, pero no podemos permitirnos desviaciones de 15.000 euros en contra y medias de desviación de 6.000-7.000 euros, en una operación con solo un fututo. Sería una operativa con menor probabilidad de acierto y mayor riesgo.

Nuestra filosofía de inversión pone mucho hincapié en la gestión monetaria y no nos permite asumir estos niveles de riesgo. Nuestro objetivo es centrarnos en operaciones con un alto porcentaje de acierto, generalmente superior al 80%, con un riesgo ajustado al retorno que pretendemos obtener.


Y si miramos el grafico acumulativo podemos ver que la estrategia hasta el año 2015 ni siquiera fue rentable, mientras que la misma estrategia, en el mismo mercado, con los mismos datos fundamentales, pero operada con diferenciales (spreads) siempre ha estado en positivo.


Por otro lado, nuestra ventaja no está en acertar la dirección del mercado, no somos adivinos y no nos interesa en exceso si el maíz subirá o bajará. Nosotros nos concentramos mucho en los stocks, en la producción y en el uso del maíz. Estos datos son más reales que el mismo precio de cotización, que puede estar influido temporalmente por factores que nada tienen que ver con la materia prima que operamos. Estos factores pueden ser la entrada y salida de fondos indexados al maíz, o de fondos especulativos que por alguna razón tiene que cerrar o abrir posiciones muy fuertes, o cualquier factor que no tiene nada que ver con el producto básico.

No siempre operamos los mercados de granos. Tenemos estrategias para cada época, plantación, recolecta, almacenaje etc. Pensamos que hay que saber estar en momentos puntuales del año para aprovechar las desviaciones o cuando los precios esta infra o sobre ponderados. No tenemos prisa, muchas de nuestras estrategias son a varios meses vista y como en todo, la paciencia suele dar sus frutos.

Estos spreads de maíz se hacen desde que existen los contratos de futuros de maíz, es decir, desde hace muchísimos años, y es algo normal y entendible. Este tipo de estrategias de inversión alternativas son mucho más tradicionales, con base fundamental y estables de lo que se pueda pensar a priori respecto a los Fondos de Inversión Alternativa.

Como siempre, esperamos que con estos informes se entienda mejor lo que hacemos, cuál es nuestra filosofía de inversión y cómo podemos ayudarte a diversificar tu portfolio.

Para cualquier duda o comentario sobre lo expuesto no dudes en ponerte en contacto con nosotros, a través del e-mail seasonal@esferacapital.es.

Gracias por tu confianza.

Victor Hernandez
Gestor del Esfera Seasonal Quant Multistrategy, FI



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